近期市场对中美领导人在月底会晤并讨论农产品议题充满期待，但我们理解仍需要具备某种底线思维：若中美最终未能达成贸易协议，国内不采购一粒美豆，届时美豆库存将继续增加。根据油世界最新预估，若国内在新季继续回避美豆采购，叠加未来南美继续增产（对应出口潜力的增长），美国2025/26年度大豆出口可能进一步下修至4000万吨（包含国内为了推动贸易谈判而象征性采购的少量美豆），显著低于2018/19与2019/20这两个贯穿上一轮中美贸易冲突年份的出口规模。与此同时，若其他项目预估保持不变，新作期末库存可能来到1400万吨（约5亿蒲）以上，对应宽松格局，届时CBOT大豆价格可能会跌破经8月USDA报告巩固的1000美分底部，回落至950-980美分区间。

　　从美国国内政策取向看，政府并不希望看到CBOT大豆价格持续下行，近期关于针对农户的一系列援助计划的讨论亦展示出“稳价”动机。破局之道是否仅靠中美贸易谈判？本文在“不买美豆”的前提假设下，简要讨论三条路径，并评估其对国内豆粕价格的潜在影响，可以视作对此前报告的补充。

　　一、路径选择：内生去库与对外库存置换

　　1、内生去库：加快生物燃料政策落地与执行，推动压榨量上调（路径一）

　　根据美国大豆协会（ASA），2025年年底全美大豆压榨产能有望达到26-26.5亿蒲/年，2026年年底进一步提升至27-27.5亿蒲/年。在此基础上，若以2025/26年度产能27亿蒲测算，则相较9月USDA报告给出的25.55亿蒲年度压榨量，理论上仍有约1.45亿蒲的增量上限。在其他条件不变的情形下，这部分增量将直接转换为库存消耗，将“基准库存5亿蒲”的情景拉回至约3.5亿蒲，对应中性偏宽松的供应格局。路径一若逐步兑现，将为CBOT大豆提供底部支撑。

　　与此同时，压榨增量意味着全球豆粕被动增供。在油脂端政策拉动所形成的“以油定榨”框架下，油脂去化相对顺畅，但豆粕价格在缺乏需求增量背景下更易承压，这将导致压榨利润对政策的兑现较为敏感，并影响远期产能利用率。

　　2、对外库存置换：南美压榨美豆，本土旧作对华供应（路径二）

　　简化来看，巴西国内生柴政策亦有望形成本土压榨增量，但对压榨企业而言，库存置换的本质是跨区域套利，需要看到美国对南美离岸价显著低于本土报价。此外，从总量来看，近几年的丰产使得南美本土大豆供应充裕，既可以支撑本土压榨增量需求，还能维持对外稳定发运，“从美国补豆”的必要性较低。因此，我们理解这一路径更多是理论选项，现实中落地可能性较小。

　　3、潜在路径：USDA超预期下调新作单产（路径三）

　　历史经验表明，人为的统计校正可以在短期内显著改变纸面供需。2024年11月-2025年1月USDA供需报告将2024/25年度单产从53.1蒲/英亩连续调降至50.7蒲/英亩，从纸面上直接大幅减轻库存压力，驱动CBOT大豆显著反弹。

　　今年9月上半月的不利天气使得下调单产具备现实支撑（但幅度不易量化）。若USDA参考先例，以收割面积约8000万英亩计，将单产从53.5调至51-52蒲/英亩有望带来1-2亿蒲的产量缩减，使得库存从5亿蒲回到3-4亿蒲区间，对应中性偏宽松格局，CBOT大豆1000美分的底部区间预计继续有效。但如果后续现实数据与预估不符，可能会在远期引发市场对价格的纠偏。此外，在缺乏国内采购的假设下，最乐观的组合是路径一与路径三同时发生，即单产超预期下调+压榨预估上调，届时CBOT大豆中枢有望向种植成本一线修复。

　　二、对国内豆粕的影响

　　1、路径一&二：全球豆粕被动增供，海外价格承压

　　若巴西和美国各自的生物燃料政策兑现，将导致大豆压榨数量增长，全球豆粕被动累库、价格承压。对连盘豆粕的影响需要进一步拆分讨论：A.若国内放开南美豆粕进口。国内豆粕定价将重新嵌入全球供需，连盘豆粕价格预计将跟随海外价格走弱，内外价差/进口利润成为关键指引。B.若国内不放开南美豆粕进口（或仅维持小规模进口）。连盘豆粕与海外脱钩，市场呈现“孤岛化”特征。届时国内豆粕供给取决于本土压榨节奏，同时由于原料大豆高度依赖南美旧作，进口大豆成本面临抬升，内外豆粕价格走势分化，国内豆粕可能成为全球豆粕价格高地，持续至明年南美大豆上市后再做修正。

　　2、路径三：一次性“纸面去库”与高度有限的普涨

　　若USDA在11-1月窗口显著下调单产，纸面去库将在短期抬升全球豆类商品价格中枢。但我们理解这更多是一次性冲击，其持续性仍取决于路径一&二的兑现度：若巴西与美国压榨扩张，全球豆粕供给的增长最终将压制价格的上涨幅度。

　　综合来看，在国内不采购美豆的大前提下，美豆“破局之道”大致依赖于增加本土压榨、对外库存置换以及在纸面上下调新作单产预估三条路径。其中路径三短期立竿见影，带动全球豆类商品价格上涨，但面临与现实数据不符下的纠偏风险；路径二更偏理论设想，落地可能性相对较低；路径一有望对CBOT大豆形成支撑，但同样依赖于后续压榨数据的验证。对国内豆粕而言，路径一&二均指向全球豆粕供应增长，连盘粕价是否同步走弱取决于是置身于全球豆粕供需格局之下（放开海外豆粕进口）还是成为豆粕供需“孤岛”（不放开海外豆粕进口）。当然，需要指出的是，本文并未考虑南美新作大豆产量风险，这取决于未来几个月产区的天气演变，例如若拉尼娜导致南美大豆显著减产，将冲击全球大豆现有供需格局，有望抬升豆类商品价格中枢。